下半年应一次性较大幅度加息

下半年应一次性较大幅度加息

上半年稳健货币政策操作取得积极成效，“提存准、稳利率、快升值”的政策工具组合，有利于形成抑制通胀的货币政策环境，有利于实体经济保持平稳增长。同时也要看到，现行货币政策尚不足以解决长期存在的流动性过剩问题；多次小幅提高准备金率操作，影响了金融市场预期；集中于银行体系的规模管理政策一定程度上恶化了中小企业融资环境；负利率缺口持续扩大，距离货币政策规则要求尚有明显差距。　　上半年货币政策操作与货币供应情况　　(一)货币政策操作　　今年以来，货币政策操作以数量型工具为主，在市场利率持续上升的背景下，公开市场操作力度较上年减弱，代之以频繁地上调法定存款准备金率。此外，还出台差别存款准备金动态调整、日均存贷款流动性水平监测等新的政策手段。　　公开市场操作方面，上半年央行票据发行量为6357亿元，正回购交易量1.16万亿元，与上年同期相比，规模大为缩减。总体紧缩的货币市场环境下，央票发行成本持续提高，6月末1年期央票利率收益率达到3.50%，较年初的2.62%上升88个基点，与2010年初1.76%的收益率水平相比上升约1倍。结构上看，年初以来公开市场操作期限有拉长的趋势，5月重新启动了自2010年12月起没有发行的3年期央票，通过延长流动性回收期限来强化回收效果的意图较为明显。　　价格型工具的使用方面，今年年初以来3次加息，一年期存贷款利率累计上调75个基点。然而在通货膨胀高企的条件下，存款负利率的局面仍然存在。　　(二)货币供应情况　　6月末，广义货币供应量(M2)余额为78.08万亿元，同比增长15.9%，较上月末上升0.8个百分点，但比上年末低了3.8个百分点。与本轮扩张性政策下M2增速在2009年11月达到的峰值相比，下降接近14个百分点。狭义货币供应量(M1)余额为27.47万亿元，同比增长13.1%，比上月末高0.4个百分点，但较上年末低8.1个百分点。从月度变化看货币供应增长略有回升，但仍维持在近年来的低位上。　　2010年M1增速持续高于M2增速的“倒剪刀差”状态自今年年初起扭转，货币流动性基本回归正常。　　社会融资总量情况及预估　　社会融资总量的变动能够更加全面地反映金融对实体经济的资金支持，目前该指标包括：银行业表内贷款、表外业务、债券融资、股票融资和其他直接融资。　　根据2011年全年新增人民币贷款7.5万亿元的目标，再结合银行表内贷款占比55%的预测值大体测算，全年社会融资总量为14.5万亿元左右，与2010年基本持平。存量方面，我们测算，全年社会融资总量余额将达到82万亿元，余额增速将回落至21%左右，与M2增速下降基本同步。　　(一)金融机构表内贷款　　年初以来，贷款增幅变化趋势与货币供给基本一致，呈现回落的态势。存款增幅略有波动，反映出负利率、证券市场低迷及金融机构“冲规模”操作的综合影响。　　信贷的结构变动值得关注，其中，中长期贷款同比大幅少增，带动新增贷款规模同比下降。上半年累计新增人民币贷款4.17万亿元，与上年同期相比少增4497亿元。除1月新增贷款冲高超过万亿元外，其余月份贷款增加较为平稳。　　从新增贷款结构上看，以期限划分，中长期贷款增加2.29万亿元，短期贷款和票据融资增加1.79万亿元，与上年同期相比，中长期贷款少增约1.7万亿元，而短期贷款和票据融资多增1.2万亿元。2月以来单月新增贷款期限结构也显示短期贷款和票据融资比重持续上升，而中长期贷款比重明显下降，表明前期积极财政政策带动中长期信贷扩张的影响已大大减弱。　　(二)表外业务　　从间接融资看，近年来银行表内贷款占比总体迅速下降，而包括委托贷款、信托贷款和银行承兑汇票在内的银行表外贷款快速上升。在信贷控制依然严格的情况下，今年表内贷款占比将进一步缩小。我们测算，今年表内新增贷款占比或将从去年的58.5%进一步下降至55%左右。　　目前监管层不断加强表外业务监管，但表外业务发展与信贷政策和CPI的走势密切相关。在信贷控制严格的情况下，银行会选择表外贷款来绕开监管。而在通胀高企和金融脱媒背景下，投资者也逐步减少传统的储蓄，越来越转向通过银行理财产品来获取更高的收益。我们测算，今年新增表外贷款占新增社会融资总量之比将上升至27.4%。　　(三)直接融资　　今年上半年，股票市场IPO和再融资总量波动较大，前6个月分别为670亿元、534亿元、1252亿元、783亿元、510亿元和361亿元。债券融资方面，上半年融资规模从2010年底2662亿元的最低点迅速上升，尤其在3月份后超过了8000亿元规模，前6个月的各月债券融资总额分别为4153亿元、3500亿元、8242亿元、9004亿元、8653亿元和6068亿元。　　我们根据历年数据大体测算，今年股票、债券等直接融资占新增社会融资总量之比，将由去年的15.7%提升至18%左右，其中，债券融资占比将从去年的8.4%进一步提升至10.7%，股票融资和其他融资这两类融资方式占比将小幅提升至4.6%和2.3%。　　人民币及主要货币汇率　　与2010年下半年单边快速升值有所不同，今年以来人民币汇率波动加大，市场呈现双边波动预期。从境外人民币远期汇率NDF市场来看，未来一年人民币汇率升值预期大幅下降至2%。尤其值得注意的是，市场逐步出现人民币贬值预期，未来人民币走势很可能由单边升值向双向波动转变。　　(一)对主要货币名义汇率　　尽管今年以来美国经济有所好转，但就业状况持续恶化，房地产市场持续低迷，联邦政府债务上限约束硬化有可能持续一段时间。目前市场预期，美联储二次量化宽松货币政策的退出，注定是“形式而非实质性的”。中期来看，美元将持续贬值，美元指数进一步接近历史低点。　　欧元方面，欧债危机无法彻底消除，德、法针对危机救援、“财政整固”立场强硬，欧元区内部矛盾深化，但欧元区经济总体状况好于美国，因此，欧元对美元汇率持续升值。　　今年上半年的日元汇率变动值得关注。地震后，国际市场普遍预期海外各类日元资金将大幅回流，用于保险理赔和灾后重建，日元汇率短时间内急剧升值。此后，在G7国家联合干预下，日元汇率趋于稳定。日本央行灾后启动量化宽松政策，多渠道释放流动性接近58万亿日元，势必对年内日元走势和国际资本流动产生重大影响。年初预计到本财年末，日本政府债务负担率将达到230%，灾后重建因素必将使得这一比率进一步上升，可能构成国际金融市场新的不稳定因素。　　(二)有效汇率变动　　过去一年间，虽然人民币对美元名义汇率持续升值，但由于我国通货膨胀因素比贸易伙伴国平均水平高出2.4%，因此，人民币名义有效汇率贬值3.7%，实际有效汇率贬值1.3%，美元、欧元实际有效汇率也存在明显贬值，而日元则稳中有升。　　下半年货币政策选择中建议权衡的因素　　年内继续执行稳健货币政策的必要性毋庸置疑，但所有政策工具都是“双刃剑”，因此，关键在于如何权衡利弊、选择恰当的工具组合。　　(一)关于提高存款准备金率　　我们分析，下半年继续提高准备金率符合政策方向，成本也非常低廉(远低于央票)。但这一操作存在明显缺陷：一是无助于社会融资总量的控制，越来越多的企业将通过直接融资或非正规金融渠道解决资金问题。二是中小企业融资将受到挤压，因为所有信贷紧缩都是首先让中小企业吃紧，即便采取差别准备金政策，也不足以缓解中小企业融资困难。三是中央银行深度卷入了商业银行的利润决定，引发深层次矛盾。建议下半年不再使用该项政策工具。　　(二)关于一次性较大幅度加息　　目前的外部环境不支持人民币加息政策。我们仍然建议下半年一次性较大幅度加息。一是因为当前负利率情况已经十分严重，一年期存款与5月份CPI相比，负利率已经达到2.25%，在股市不振的情况下，居民资金无处可去，利益受到较大侵害。二是因为本外币利差很少构成热钱流动的主要因素，为考虑热钱因素而设定利率政策因小失大。三是因为当前我国银行金融机构总体资产质量良好，能够覆盖可能出现的损失，维持利差不变情况下加息，资产质量风险可控。四是因为“一项政策工具只能解决一个政策目标”，融资平台问题非常复杂，需要专门政策加以解决，不能左右当期货币政策决定。五是因为中央银行有必要系统审视其资产负债表的所有问题，眼下避免加息、单纯选择低成本政策工具，对于改善央行损益的作用非常有限。　　此外，一次性较大幅度加息，还可以避免多次小幅操作对资本市场带来的不良影响，给资本市场更多向上的机会；而不主张非对称加息，则是为可能出现的银行呆坏账预留利润空间。　　(三)关于加快人民币升值进程　　短期内加快升值政策有利于抵消输入性通胀因素、有利于增加国内供给、有利于从源头上控制货币投放。从上半年经常项目收支差额情况看，即便考虑J曲线效应，也可以认为，本币仍有一定升值空间。　　加快升值政策并非无懈可击，风险主要在于，现有模型无法预测不同时间点人民币均衡的名义汇率是多少，升值只能是摸着石头过河。达到均衡汇率水平后，汇率必然超预期调控，如果升值导致经常项目出现趋势性逆差、带动热钱流出和资本项目逆差，此前外汇占款、货币供应的逻辑将全部颠倒。届时，是在外汇市场反向操作，稳定汇率，接受外汇储备下降的局面，大规模缩减央行资产负债表规模；还是下决心利用这一人民币汇率市场化改革的时间窗口，解决多年沉疴，决策都将面临严峻考验。

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